优化金融供给结构防范流动性风险*

2018年以后，中国经济金融运行中出现了三对相互关联的“两难选择”：“去杠杆”与“稳增长”之间的矛盾、资金“脱实向虚”与“脱虚向实”之间的矛盾、金融整治与防风险之间的矛盾。实施宽松的货币政策、加大向经济金融运行注入流动性，难以破解这些“两难选择”，甚至有可能引致南辕北辙的效应。破解之策在于：拓展商业票据市场、债券市场和股票市场，允许城乡居民和实体企业以资金供给者和资金需求者的身份直接进入金融市场；加快发展资产管理市场，将金融服务对象从法人机构向居民家庭扩展，推动实体企业的暂时闲置资金从存款（尤其是定期存款）转向现金管理（或资金管理）；形成以负面清单为基础的行为监管机制和监管沙盒机制。     

实体企业金融化对我国制造业企业绩效的影响研究

<正>近年来,“脱实向虚”问题逐渐引起社会各界的广泛关注。对于如何界定脱实向虚仍存在争论,同时也还没有定量评价脱实向虚的相关研究。从宏观上看,“脱实向虚”为经济的金融化,是指包括银行、证券、房地产信贷等广义的金融业在一个经济体中的比重不断上升,     

银行资产负债表、金融系统性风险与双支柱调控框架

本文构建了一个包含金融部门(银行)的无限期动态新凯恩斯模型,并在该框架之下引入内生资产泡沫。在理论视角下,本文将银行资产端所包含的资产泡沫简称为银行泡沫,并构建了“加速—缓冲—挤出”分析框架,用以刻画银行泡沫波动对宏观经济和金融系统的传导效果和对应的理论机制。加速机制是指银行泡沫会通过资产负债表的传导,致使金融系统放大经济波动;缓冲机制是指银行泡沫会降低经济波动对实体经济的冲击;挤出机制则是指银行泡沫会挤出银行对于生产资本的配置,导致宏观经济“脱实向虚”。宏观调控政策方面,本文重点研究了货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架如何通过调节资金成本和银行资产负债表来应对资产泡沫。基于参数校准和贝叶斯估计的定量分析表明,当银行泡沫的加速和缓冲机制占主导时,逆风货币政策和宏观审慎政策均能有效维护经济金融系统稳定,实现“防风险”和“稳经济”的双重政策目标,且两类政策间的有效协作与配合能更大幅度地提升社会福利水平。当挤出机制占主导时,最优政策组合则需根据经济形势变化及波动来源进行调整,进而在“防风险”和“稳经济”之间寻求平衡。     

同业市场摩擦、银行异质性与货币政策传导

同业拆借双方存在的信息不对称,改变了银行的资产负债管理行为,同业市场摩擦因而通过银行贷款决策影响货币政策传导.我国同业市场的特殊性又在于,存在着具有不同流动性充裕度和信用风险的大小银行,其中大银行可看作资金批发方,小银行主要是资金拆入方.针对这些特征,本文构建了不确定性条件下我国异质性商业银行资金运用的动态优化决策模型,推导不同类型银行的贷款投放决策,探讨货币政策信贷渠道的有效性.结论 是,同业市场摩擦阻碍了货币政策传导;面对货币政策冲击,不同类型银行反应不一;特殊的同业市场结构进一步阻塞了政策传导——若同业风险飙升,大银行将急剧减少资金拆出规模,货币政策传导遭遇梗阻并产生类"钱荒"现象.然后使用2007-2019年间279家中国商业银行的微观数据进行实证检验,验证了理论推断.最后针对性地提出了货币政策操作与金融改革的建议.对于深入理解我国货币市场运行,以及如何疏通我国货币政策传导问题,本文具有重要启示.     

供给侧结构性改革下的中国宏观经济*

2016年上半年中国宏观经济在持续探底中开始呈现企稳的迹象,表明中国宏观经济并不存在“硬着陆”的可能。2016年出现了一系列值得关注的新现象,充分说明了中国宏观经济运行依然面临四大方面的问题：一是供给侧结构性改革的着力点还没有完全找到;二是稳增长政策并没有缓解宏观经济深层次问题;三是短期产出与中期潜在产出的负向强化机制、超国民收入分配所带来的“消费-投资”困局、实体经济与虚拟经济相对收益下滑所带来的进一步“脱实向虚”三大新难题已经成为中国宏观经济摆脱持续探底困境的核心障碍;四是当前宏观经济的短期企稳构建在大规模政策宽松和泡沫化房地产复苏之上,还没有形成持续复苏的基础。2016年下半年,中国宏观经济难以持续上半年企稳的态势。本轮“不对称W型调整”的第二个底部将于2016年底至2017年初出现,并呈现出强劲的底部波动的特征。根据模型预测,2016年中国GDP增速为66%,CPI为23%。2016-2017年是中国实施供给侧结构性改革的关键期,“大改革”+“更为积极的财政政策”+“适度宽松的货币政策”+“强监管”必须要有可操作的抓手和可实施的方案,各类改革方案和政策措施必须做出新的调整。     

经济政策不确定性是否驱动制造业企业的“脱实向虚”*——基于中介效应及调节效应识别

当前，实体经济投资回报率低，制造业企业逐渐显现出“脱实向虚”的特征，主要表现为制造业企业金融化程度较为明显。本文使用2009—2019年中国A股制造业上市公司数据，研究了经济政策不确定性对制造业企业“脱实向虚”的影响。本文基于现金持有、实物期权和委托代理理论，进一步识别了两者关系的中介效应及调节效应，通过实证分析发现：（1）经济政策不确定性增加了制造业企业的“脱实向虚”程度；（2）融资约束对于经济政策不确定性和制造业企业“脱实向虚”之间的关系具有中介效应；（3）企业的股权集中度、客户集中度、银行监督程度均减弱了经济政策不确定性对制造业企业“脱实向虚”的正向影响。通过替换核心变量，本文在考虑所有制和规模异质性、政府补助的影响后，其主要结论仍然稳健。本文针对监管部门政策实施、流动性支持、资金流向监管等方面，提出了有针对性的建议。     

生产性-非生产性活动、报酬结构失衡与脱实向虚

本文在界定“脱实向虚”的内涵的基础上,指出目前我国“脱实向虚”主要表现在资金、企业家人才和人才三个方面.而报酬结构失衡是导致目前生产要素“脱实向虚”的主要原因,需要推动报酬结构再平衡,营造有利于生产要素向实体经济配置的报酬结构.     

银行与企业的关系:共生抑或掠夺

本文使用大样本的微观企业数据,通过实证分析来判别中国转型背景下,现阶段以大银行体系为主的金融体制与实体经济形成的是“共生”还是“掠夺”关系。结果发现:民营企业中贷款成本支出对企业利润和资产增长造成了显著的“挤压”和“抑制”效应;相反,国有企业中却表现出“共生”效应,而其他类型企业中这些效应皆不存在。这些结果验证了银行体系对民营企业造成了“掠夺”之手的效应。     

我国金融“脱实向虚”的综合判断与分析*

本文界定了金融“脱实向虚”的内涵,设计了研判金融“脱实向虚”的挂钩变量和标准。本文以1990—2019年78个国家为样本的实证研究显示：2012年我国金融出现“脱实向虚”,2012—2014年处于低度“脱实向虚”状态,2015—2018年出现了中度“脱实向虚”,2019年又回落到低度“脱实向虚”,但未来5年金融杠杆会回升。这意味着未来经济运行仍将面临高杠杆带来的系统性金融风险,以及金融杠杆波动性不断加剧给经济增长带来更大的负面冲击。宏观调控的政策取向和首要任务仍是“降杠杆”和“稳增长”。针对该形势,本文提出：一是亟须建立金融“脱实向虚”的审慎监管机制,将金融杠杆作为金融“脱实向虚”的审慎监管政策工具,将均衡金融杠杆作为研判金融“脱实向虚”的标准,前瞻性地引导金融回归服务实体经济的本位职能。二是改革现有存款基准利率的“双轨制”,实施货币政策“锁短放长”的创新性操作来消除导致金融“脱实向虚”的政策诱因。     

基于DSGE模型的货币政策对银行风险承担影响研究*——兼论货币政策的应对

本文着力研究货币政策对商业银行风险承担的影响机制，并在此基础上分析货币政策应当如何应对。为此，本文构建了DSGE模型对比分析银行风险承担行为的传导机制，结果显示在信息不对称和有限债务的条件下，银行存在着道德风险，会过度地主动承担风险。为应对银行风险承担行为造成的低效率，本文设计了“最优”货币政策规则：货币政策应适当容忍通货膨胀的波动，优先关注实际利率，以降低由银行风险承担行为所导致的社会福利损失。     

影子银行、货币政策与商业银行系统性金融风险

影子银行体系与商业银行密不可分,影子银行体系积累的风险会危及商业银行、 增加商业银行系统性金融风险.本文基于2007—2017年中国14家上市商业银行的微观数据,运用条件风险价值(CoVaR)法测算了商业银行系统性金融风险水平,研究了影子银行业务对商业银行系统性金融风险的影响及其深层次根源,并在此基础上进一步探究了货币政策对二者关系的调节效应.研究结果表明,首先,在全样本下,影子银行业务会显著增加商业银行系统性金融风险水平;通过将影子银行业务进一步分解为同业业务和委外投资业务两种成分,发现其委外投资业务是引发系统性金融风险的直接和主要诱因,而同业业务的影响效应相对较小.其次,异质性分析显示,不同的银行类型和不同的公司治理效率下,影子银行业务对商业银行系统性金融风险的影响效应存在差异.具体而言,对于规模较小和公司治理效率较差的商业银行,影子银行业务的不利影响更加明显,其中又以委外投资业务最为显著.最后,货币政策对影子银行业务与商业银行系统性金融风险之间的关系存在显著的逆向调节效应,且对委外投资业务的调节效应明显强于同业业务.本文的研究结论为强化影子银行的有效监管、促进金融体系去杠杆、防范和化解商业银行系统性金融风险的政策制定提供了参考.     

切实防范银行承兑汇票实务中的风险

银行承兑汇票业务自推广应用以来已成为各类经济体的主要融资工具之一,其优点显著,在缓解商业银行信贷资金压力方面得到了同业的认可,同时,对增加企业流动性和提高购买力、扩大生产消费、拉动经济增长均起到了积极有效的促进作用。但随着这项业务广度和深度的扩展,商业银行办理银行承兑汇票的风险也越来越大,有些问题已成为业界潜在的风险。     

我国商业银行资产业务创新的方向和措施

商业银行的资产业务是指商业银行如何运用资金的业务，也是商业银行主要的利润来源。资产业务主要包括现金业务、证券投资业务、贷款业务和在央行或同业银行的存款业务以及其它资产业务。文章就我国商业银行资产业务创新的方向和措施进行了探讨。     

货币政策能否促进银行对小微企业信贷投放——基于宏观经济不确定视角的研究

本文研究在宏观经济不确定条件下,不同货币政策工具能否促进银行对小微企业信贷投放。首先,将货币政策引入考虑了宏观经济不确定性的银行资产组合模型中,论证货币政策、宏观经济不确定性与银行信贷资产配置的理论关系。然后利用我国181家银行2004—2018年的数据,检验在宏观经济不确定条件下,不同货币政策工具对银行小微企业信贷行为调控的作用效果。研究结果表明：宏观经济不确定性会抑制银行信贷行为。其中小微企业信贷占比较大的银行受到的影响更为显著。与数量型货币政策相比,价格型货币政策能够更显著地减轻不确定性对银行小微信贷的消极影响。其中银行同业拆借利率的调控效果最强。研究结论对于选择适宜的货币政策工具促进银行向小微企业信贷投放,化解经济不确定性对银行信贷行为的影响并助力小微企业发展等具有政策借鉴意义。     

美联储量化宽松政策对全球资产价格的非平衡溢出效应

本文采用全局向量自回归模型分析了美联储QE对采用不同货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度国家和地区的不同影响。“货币政策钉住货币供应量+宽松钉住汇率制度+资本账户可兑换”的国家其货币政策应兼顾本国物价水平稳定，同时加强宏观审慎政策对资产价格的逆周期调节，避免出现实体经济紧缩而金融繁荣的现象。“货币政策钉住通货膨胀+浮动汇率+资本账户可兑换”的国家应强化宏观审慎政策对资产价格的调节以应对金融资产泡沫。     

同业业务与商业银行流动性创造——基于银行业微观数据的实证研究

基于2012～2017年中国银行业的微观数据,实证检验了商业银行参与同业业务对其流动性创造的影响,研究结果表明,商业银行同业业务参与程度和流动性创造之间存在显著的负相关关系,无论是同业资产还是同业负债业务,随着银行对其参与度的提升,单位资产的流动性创造均会下降;这一负向关系在国有大型银行和股份制商业银行中并不显著,然而对于城市商业银行和农村商业银行,同业业务参与程度的提高会显著降低流动性创造规模。其次,不同财务特征的商业银行在同业业务对流动性创造的影响上存在显著差异。资产规模较大并且盈利能力较强的银行,同业业务对流动性创造的负向效应较弱。     

资本脱实向虚矫正新思路：基于市场结构的非对称性

资本“脱实向虚”严重制约着实体经济发展,优化资本配置成为实体经济高质量发展的重要着力点。从“脱实向虚”现象的成因机制展开分析,探讨治理资本“脱实向虚”的新思路。运用动态优化方法推导出满足社会福利最大化目标的最优垄断加价率计算公式,并对比分析1998—2020年中国、美国、德国多部门最优垄断加价率与实际加价率间的量化关系。研究发现：(1)加入世界贸易组织(WTO)是中国资本“脱实向虚”的起点;(2)中国、美国、德国实体经济产品的实际利润率普遍低于最优利润率,并且中国制造业产品的实际利润率低于其他国家;(3)美国和德国虚拟经济实际利润率的增长并未导致其实体经济实际利润率的相对(相对于最优利润率)下降,虚拟经济的发展并未以牺牲实体经济为代价,而中国存在生产性资本逃逸至虚拟经济现象。因此,应深化改革当前金融体系,调整市场结构非对称性,以更好地服务实体经济。     

企业并购能否抑制经济“脱实向虚”——基于产业优化发展的视角

近年来,我国经济面临着严峻的“脱实向虚”问题,微观层面表现为实体企业金融化现象日益凸显,不仅影响我国经济的高质量发展,而且导致金融领域的风险集聚,因此如何抑制经济“脱实向虚”一直受到社会各界的广泛关注。本文以2009-2018年中国沪深A股非金融类、非房地产类上市公司为样本,采用倾向性得分匹配双重差分法,从产业优化发展的视角出发,实证检验企业并购对实体企业金融化的抑制影响及作用机制,并采用三重差分法检验境内并购和海外并购对于实体企业金融化抑制作用的差异。研究发现：企业并购对于企业的短期金融化行为和长期金融化行为均有抑制作用,且海外并购的抑制作用更强；境内并购主要通过“规模经济和范围经济效应”和“产业链协同互补效应”抑制企业金融化,海外并购主要通过“产业链协同互补效应” 和“技术协同效应”抑制企业金融化。本文研究表明企业并购可以通过促进产业的健康可持续发展,提升产业对资本的吸引力,从而从根本上治理经济“脱实向虚”问题。     

引导银行业回归本源 提升服务实体经济能力研究

如何引导银行业回归本源、专注主业,防止"脱实向虚"、过度发展是当前银行业转型发展的重大问题。从调研情况看,虽然近年来银行业转型取得诸多成绩,但也存在一些问题:资金脱实向虚,金融过度发展与实体经济严重失衡;转型本身再次面临同质化挑战;资产负债结构发生变化,表内非信贷资产和新型表外业务快速增长,负债稳定性下降,资产负债期限错配程度上升;股东回报要求依然偏高,激励机制短期化;部分金融创新偏离方向。应在厘清上述问题成因的基础上,多措并举提升银行业服务实体经济能力:校正银行业转型方向;完善银行业绩效考核体系,为让利实体经济提供余地;回归"三性"原则和"三铁"要求;加强风险监管;引导金融创新;审慎推进综合化经营;改善金融生态环境。     

货币政策与银行间债券市场流动性——基于银行同业资产配置结构的研究

文章选取2005-2019年数据,基于时变参数模型分析了样本期间货币政策、同业业务与银行间债券市场流动性的关系.研究发现,商业银行同业业务对债券市场的流动性产生了显著的影响,同业业务规模越大银行间债券市场流动性越高;在货币政策的债券市场传导过程中,商业银行同业业务规模对债券市场流动性的中介效应明显,在一定程度上削弱了货币政策的效应.随着金融监管政策的加强,同业业务对债券市场流动性的影响程度有所降低,但仍具有较强的影响力.因此,货币政策需关注商业银行同业业务的发展及其与其他非银金融机构之间的关联性,强化穿透式监管机制,避免较大波动所带来的银行间债券市场流动性风险.